六個(gè)月前，普通投資者可能愿意為標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)1美元利潤(rùn)支付5美元，現(xiàn)在，他們準(zhǔn)備支付更多。

這基本上就是美股市場(chǎng)發(fā)生的情況。截至上周，標(biāo)普500指數(shù)按未來(lái)一年預(yù)期利潤(rùn)計(jì)算的市盈率為20.57倍，估值較去年10月低點(diǎn)上升了3.4個(gè)點(diǎn)。標(biāo)普500指數(shù)市盈率在短時(shí)間內(nèi)這樣大幅上升實(shí)屬罕見(jiàn)，知名華爾街策略師戴維·羅森伯格(David Rosenberg)在一份報(bào)告中寫(xiě)道，在過(guò)去30年里，出現(xiàn)這種情況的概率只有5%。

在一個(gè)基本面良好的市場(chǎng)中，企業(yè)利潤(rùn)和估值預(yù)期的步伐通常是一致的，但今年的情況是，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)每股收益為243.33美元，僅比1月初的預(yù)測(cè)高出大約0.5美元。

那么，為什么普通投資者還是愿意繼續(xù)推高股市的估值？

這就是今年股市讓人感到困惑的地方。股市估值已經(jīng)超過(guò)了25年來(lái)的歷史平均水平，雖然一些明星策略師說(shuō)這樣的估值水平不合理，但為了順應(yīng)市場(chǎng)日益高漲的看漲情緒以及避免犯錯(cuò)，他們還是調(diào)高了標(biāo)普500指數(shù)的目標(biāo)價(jià)。

摩根士丹利(Morgan Stanley)的邁克·威爾遜(Mike Wilson)在最近的一份報(bào)告中寫(xiě)道：“說(shuō)實(shí)話，過(guò)去一年我們預(yù)測(cè)市盈率的能力一直很差，雖然我們有把握認(rèn)為估值過(guò)高，但我們對(duì)預(yù)測(cè)估值恢復(fù)到一個(gè)更正常的水平的確切時(shí)間或幅度的能力幾乎沒(méi)有信心。”威爾遜將標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)從4500點(diǎn)上調(diào)至5400點(diǎn)。

正面因素：流動(dòng)性和“七巨頭”

流動(dòng)性是投資者繼續(xù)推高股市估值的一個(gè)原因。許多指標(biāo)都顯示市場(chǎng)上有錢(qián)用于投資股票，進(jìn)而推高了估值。貨幣市場(chǎng)基金是最常被提到的投資者存放現(xiàn)金的地方，2月份貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)總額首次達(dá)到6萬(wàn)億美元，截至5月29日當(dāng)周的最新數(shù)據(jù)仍高于這一紀(jì)錄。

這些通常投資于短期債券（如短期美國(guó)國(guó)債）的錢(qián)可以隨時(shí)用于買股票，從而形成了一個(gè)反饋循環(huán)。從其他流動(dòng)性指標(biāo)也可以看出金融體系中的資金處于一個(gè)較為健康水平：隔夜逆回購(gòu)余額為4400億美元，M2貨幣供應(yīng)量目前徘徊在21萬(wàn)億美元左右。

更多的錢(qián)在流動(dòng)也意味著投資者有能力承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)普500指數(shù)估值上升的主要原因是投資者推高了科技股的價(jià)格（主要由人工智能引發(fā)的樂(lè)觀情緒推動(dòng)），科技“七巨頭”——英偉達(dá)(NVDA)、蘋(píng)果(AAPL)、亞馬遜(AMZN)、微軟(MSFT)、Alphabet (GOOGL)、特斯拉(TSLA)和Meta Platforms (META)——未來(lái)12個(gè)月預(yù)期市盈率目前為30.71倍。

根據(jù)道瓊斯市場(chǎng)數(shù)據(jù)(Dow Jones Market Data)，“七巨頭”的市盈率較去年10月份的低點(diǎn)上升了3.8個(gè)點(diǎn)，高于10年來(lái)的平均水平。這表明，標(biāo)普500指數(shù)的高估值在很大程度上是因?yàn)榭萍脊伞?/span>

當(dāng)觀察標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)時(shí)，這種觀點(diǎn)得到了進(jìn)一步證實(shí)，截至上周五（5月31日），該指數(shù)未來(lái)12月預(yù)期市盈率為16.31倍，雖然較去年10月份的水平有所上升，但與10年平均水平相當(dāng)，說(shuō)明一些公司的估值正在回到一個(gè)更正常的水平。

投資者還可能因?yàn)閮r(jià)格動(dòng)量(price momentum)這個(gè)因素不得不在市場(chǎng)上停留更長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下一個(gè)又一個(gè)的新高時(shí)，股市“繁榮”(exuberance)這種現(xiàn)象就形成了，今年上半年，該指數(shù)創(chuàng)下了24個(gè)收盤(pán)新高，很少有人愿意賣出，這意味著為了吸引賣家，買家必須為每1美元的利潤(rùn)不斷支付更高的價(jià)格。

但繁榮并不等同于邏輯。羅森博格對(duì)《巴倫周刊》表示，股市"一直都是動(dòng)物精神、情緒和投機(jī)的體現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)背景毫無(wú)關(guān)系，它只會(huì)讓你看到非理性主義。"羅森博格引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)在1996年提出的用來(lái)形容股市行為的"非理性繁榮"(irrational exuberance)一詞。

“非理性繁榮”是一種說(shuō)明估值過(guò)高的更直白的說(shuō)法，這意味著如果通脹過(guò)高、或者人工智能領(lǐng)域的明星公司的利潤(rùn)開(kāi)始達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期，那么股市將面臨大幅下跌的危險(xiǎn)。

負(fù)面因素：宏觀經(jīng)濟(jì)與美聯(lián)儲(chǔ)

6月第一個(gè)交易日美股市場(chǎng)走勢(shì)震蕩，一些市場(chǎng)觀察人士預(yù)計(jì)，今年夏季股市還會(huì)出現(xiàn)更多波動(dòng)。

最近幾年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市保持了相當(dāng)強(qiáng)勁的勢(shì)頭，人們?cè)?jīng)認(rèn)為衰退到來(lái)的時(shí)間被推遲了，而現(xiàn)在，人們預(yù)計(jì)衰退根本不會(huì)到來(lái)。

多頭可以給出很多令人信服的看漲理由，但忽視潛在的預(yù)警信號(hào)絕對(duì)是非常不明智的做法。一些華爾街策略師警告稱，預(yù)警信號(hào)越來(lái)越多。

Sevens Report創(chuàng)始人湯姆·埃薩耶(Tom Essaye)說(shuō)：“我對(duì)美國(guó)股市最大的擔(dān)憂仍然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外放緩，經(jīng)濟(jì)放緩是少數(shù)幾個(gè)有可能導(dǎo)致股市大幅回調(diào)的事件之一。”埃薩耶指出，企業(yè)財(cái)報(bào)加劇了他的這一擔(dān)憂。

表面看上去企業(yè)利潤(rùn)一直較為強(qiáng)勁，但埃薩耶認(rèn)為，這更多是因?yàn)槠髽I(yè)控制了成本，并且適應(yīng)了市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，即許多消費(fèi)者變得更加挑剔，給需求帶來(lái)了壓力，從Workday (WDAY)到美國(guó)航空(AAL)再到露露樂(lè)檬(LULU)，各行各業(yè)的企業(yè)都在縮減支出。

然而，在一個(gè)急切等待美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場(chǎng)環(huán)境中，總會(huì)有一部分人把壞消息視為好消息，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，任何經(jīng)濟(jì)疲軟的跡象都會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)提供降息的理由。

但埃薩耶警告指出，事情并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。埃薩耶說(shuō)：“在我的職業(yè)生涯中，我兩次看到投資者為經(jīng)濟(jì)放緩歡呼，而且這兩次美聯(lián)儲(chǔ)都未能在正確的時(shí)間降息，以防止經(jīng)濟(jì)放緩演變成更廣泛的經(jīng)濟(jì)收縮。這并不是說(shuō)這一次美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法把握正確的降息時(shí)機(jī)，但‘接住一把正在掉下來(lái)的飛刀’在現(xiàn)實(shí)生活中行不通，在股票交易中行不通，我也從未見(jiàn)過(guò)它在貨幣政策中奏效?！?/span>

埃薩耶不是唯一一個(gè)擔(dān)心樂(lè)觀主義者們正在忽視重大風(fēng)險(xiǎn)的人。

National Alliance Securities國(guó)際固定收益主管安德魯·布倫納(Andrew Brenner)指出，越來(lái)越多的證據(jù)表明，美聯(lián)儲(chǔ)可能“過(guò)于關(guān)注通脹，而忽視了正在走弱的美國(guó)經(jīng)濟(jì)”。

布倫納認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)必然會(huì)走弱，他說(shuō)：“美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走弱，經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷的不是衰退，但比之前變得更弱?！毕M(fèi)者信心下降和經(jīng)通脹調(diào)整后的消費(fèi)者支出減少證明了這一點(diǎn)。

這一觀點(diǎn)和《巴倫周刊》在上周的報(bào)道中引用的其他觀點(diǎn)互相呼應(yīng)，一些策略師警告指出，鑒于利空因素越來(lái)越多——尤其是高利率和美債收益率高企——股市至少在今年夏季的走勢(shì)可能會(huì)起伏不定。

花旗集團(tuán)(Citigroup)策略師斯科特·克羅納特(Scott Chronert)認(rèn)為，如果標(biāo)普500指數(shù)僅根據(jù)更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)進(jìn)行估值，那么4000點(diǎn)左右的估值應(yīng)該是完全合理的。這與目前略低于5300點(diǎn)的點(diǎn)位相去甚遠(yuǎn)。

然而，幸運(yùn)的是這并不是唯一的相關(guān)指標(biāo)。克羅納特之前的研究表明，標(biāo)普500指數(shù)成分股的盈利與GDP之間的相關(guān)性已經(jīng)下降，與此同時(shí)，如今從與技術(shù)相關(guān)的生產(chǎn)率提高到將人工智能納入各個(gè)行業(yè)的熱潮，各種因素將推動(dòng)盈利進(jìn)一步增長(zhǎng)。因此，克羅納特認(rèn)為這意味著“基本面對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感性低于歷史水平，更強(qiáng)的盈利能力有望支撐更高的估值”。

有鑒于此，克羅納特認(rèn)為，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)背景好壞參半，但標(biāo)普500指數(shù)可能會(huì)漲到5500點(diǎn)至6200點(diǎn)，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性利好可以趕在GDP增長(zhǎng)的前面為盈利帶來(lái)提振。

埃薩耶也認(rèn)為，如果債券收益率下降，不排除標(biāo)普500指數(shù)漲至5700點(diǎn)或更高的可能性，此外，目前投資者開(kāi)始把關(guān)注點(diǎn)放在2025年標(biāo)普500指數(shù)的每股收益上，預(yù)計(jì)每股收益將從今年的243美元增至270美元。

過(guò)去美股也曾在人們忽視了許多令人擔(dān)憂的信號(hào)的情況下上漲，因此股市繼續(xù)上漲并非不可能。然而，如果股市遭遇“夏季低迷”，黯淡的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將無(wú)法幫助股市重新加速上漲。

文 | 巴倫周刊

編輯 | 郭力群